爱一配深度解析泉果刚登峰，为何这时更需要关注他？

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　　来源：点拾投资

　　导读：在投资中最重要的函数是时间。爱因斯坦说过，复利是第八大奇迹。时间越长，复利的威力越大。对于基金经理的研究来说，时间也是考察基金经理几乎最重要的因素。时间越长，能看到一个越真实的基金经理，也更容易建立对他的信任。

　　我早在2009年刚入行的时候，就认识了彼时在东方证券资产管理业务总部做研究员的刚登峰。我们几乎是同一个时间入行，见证了彼此在不同赛道的成长。我还记得第一次交换名片时，他笑着对我说“我叫刚登峰，刚刚登上山峰”。

　　在我漫长的职业生涯中，身边的朋友客户，人来人往。有些当年认识的小伙伴，已经不知去向。也有些人因为底层价值观的不同，逐渐淡去。但是刚登峰依然是我少数保持交流的好朋友。芒格曾经说过，我们不需要和绝大多数人交往，只需要少数诚信的朋友。刚登峰，就是我眼中靠谱的好伙伴。

　　2019年刚开始做“基金经理英雄榜”栏目时，他是我们第11期访谈的基金经理。至今，点拾投资的“基金经理英雄榜”已经做到了超过580期，访谈了超过600位基金经理。而悄然间，刚登峰也从2009年我们初识时那个羞涩的大男孩，成长为一名历经牛熊、具有16年证券从业经验和11年投资管理经验的资深基金经理。

　　近期，刚登峰的开放式产品——泉果竞争优势（A：026277；C：026278）即将于2026年1月13日起发行，许多渠道和机构的小伙伴也来咨询我的看法。那么今天，我作为一位老友，就和大家谈谈我眼中的刚登峰吧。

　　入门就学价值投资

　　我们在访谈基金的时候，通常第一个问题是关于他的成长经历。在访谈了超过几百位基金经理后，我们发现一个人最初接触的领域和方法论，对塑造他之后的投资框架会产生极大的影响。这就类似于大部分人都深受原生家庭的影响。比如说，入行看科技股的人，投资方法会更容易偏向极致的成长。入行看金融地产的人，投资方法更容易偏向低估值。入行看消费的人，投资方法更容易偏向质量。比方法论更重要的是，一个基金经理投资价值观的形成。

　　刚登峰是幸运的，他刚毕业就加入了东方证券资产管理业务总部，进入了一个非常好的“原生家庭”。当年的东方证券资产管理业务总部尚在“低调发展”中，但大腕级投资管理人已然不少。泉果基金的三位创始人王国斌、任莉和姜荷泽都是团队核心成员。

　　其后，这支王牌团队于2010年全建制转入东方红资管，并基本搭就日后大放光彩的投研机制和团队人员。

　　从他入行的第一天开始，就是学习正统的价值投资。在今天，价值投资已经是机构投资者最普遍的投资方式，但是回到2008到2009年代，市面上关于投资的书籍主要是研究K线、打败“庄家”的。当时许多人并不理解“炒股票”和投资公司之间的区别。每年年初的时候，市场都会炒作10送10的股票。而彼时的刚登峰，已经在看《穷查理宝典》和《巴菲特股东信》。

　　价值观是一个人的“底层算法”，左右着我们每天的选择，塑造我们的人生。在形成投资价值观这件事上，刚登峰没有怎么走过弯路。2015年5月5日，刚登峰在“互联网+”泡沫要达到顶点之际，走马上任开始管理公募基金。很快，“互联网+”泡沫破裂，A股市场开始真正进入价值投资的时代。刚登峰迎来了价值投资的黄金期。

　　这里还有一个重要的“小插曲”，刚开始管公募产品的时候，整个市场达到了投资者情绪的极致。如果基金经理的定力不够，很容易一上手就被市场裹挟，买入各种题材股。在2015年大牛市的上半年，刚登峰把A股历史上的基金产品做了复盘爱一配，发现无论是公募还是私募，能做到20%年化收益率的寥寥无几。想明白这一点后，刚登峰不再被外部的噪音影响，而是专注于自己的投资目标，这意味着刚登峰必然会放弃许多看似有催化剂的短期机会。这些表面诱人的高收益，实际的胜率很差。最重要的一点是，当刚登峰以年化收益率而非单年收益率作为目标后，他投资的眼光自然就放得更长了。

　　建立一个正确的投资目标，为刚登峰践行价值投资打下了坚实的基础。

　　开放、迭代的投资框架

　　作为刚登峰的老朋友，我认为他的投资框架可以概括成一句话：具有中观产业视角的质量成长风格。这套投资框架有几个特点：

　　1）追求站得住的机会。在2019年的那次访谈中，刚登峰给我记忆最深的就是这句话。在刚登峰看来，一个公司能涨50%和涨了50%还能站得住是两回事。刚登峰追求那种站得住的机会。这就决定了，他希望赚企业价值增长的钱，而不是通过交易把股价在高位卖给别人。显而易见，前者是格雷厄姆先生对价值投资的定义，后者是典型的投机。

　　体现在持仓特点上，他的换手率是较低的，个股的持有时间很长。根据天天基金的数据，刚登峰管理的泉果思源三年期2023年换手率66.87%，2024年换手率96.65%，2025年上半年换手率115.48%（注：泉果思源三年期成立于2023年6月2日，换手率没有统计全年）。

　　从泉果思源三年期的前十大重仓发现，2023年三季度产品成立后的首份季报中披露的前十大重仓股，有四家公司依然在2025年三季度的前十大中。由此可见，刚登峰许多股票能持有两三年。

　　2023年三季报前十大重仓股

　　2025年三季报前十大重仓股

　　2）聚焦在极少数的高质量公司。刚登峰入行看过许多不同的行业，持仓的能力圈范围比较广。他作为泉果基金研究部总经理分管研究，如虎添翼，使得他在所投资的行业上可以保持均衡。但是对于持仓的个股，刚登峰坚持只买好公司。

　　刚登峰眼中的好公司，要满足两个标准：第一个标准，是财报数据上体现的高质量。刚登峰持仓的大部分公司，有比较高的ROE，体现出公司较强的竞争力，商业模式也是比较好的。第二个标准，是优秀的管理层。这就像我们交朋友一样，刚登峰希望把钱投给优秀的管理层。

　　正是因为聚焦在极少数的高质量公司，刚登峰对公司的出手很少。他曾经和我说过，自己历史上收益率中很大一部分来自较低的失误率。规避投资中的交易损耗和选股损耗，也是一种超额收益的来源。

　　体现在持仓上，刚登峰的行业分散，个股集中度较高。从2023年开始管理泉果思源三年期以来，刚登峰前十大的集中度一直在不断抬高。集中度从2023年底的36.40%提升到2025年三季度末的58.67%（数据来源：基金公开报告；数据截至：2025年9月30日）。

　　3）赚可持续的成长，同时注重性价比。前两天有个朋友和我讨论爱一配，说刚登峰到底偏向成长还是价值。朋友的论据是，刚登峰投资以来的持仓估值一直不高，从定量数据看比较注重估值。而我作为刚登峰的老朋友，个人认为他更偏向成长，但这里面的关键词是：可持续的成长。

　　早在2019年那次访谈中，刚登峰就告诉我，他不太会买纯粹低估值的品种，更愿意去赚企业盈利持续增长的钱。当然，如果估值太高了，会把盈利增长消化掉。所以，刚登峰到了估值性价比不高的阶段，也会开始减仓甚至卖光。

　　从刚登峰严苛的选股方式看到，他对“可持续”的盈利增长极其重视。毕竟从客观数据看，股市里连续5年利润增速在10%以上的公司，数量只有72家，占比为1.32%（数据来源：Wind；数据截至：2025年9月30日）。我们每年会看到一大批公司有增长，但能保持下去的少之又少。刚登峰的换手率很低，本质也是希望伴随着少数能持续成长下去的公司。相比之下，完全做估值均值回归的人，换手率会更高一些（因为到了合理价格就会卖出，再去换下一个）。

　　4）行业分散，超额收益来源更广泛。在刚登峰入行的那个年代，基金经理基本上都需要和所有人比相对排名，并没有像今天更细致的风格、行业划分。这也使得刚登峰的行业覆盖更加分散和均衡。

　　如前图所示，从其管理的泉果思源三年期2025年三季度前十大持仓看，刚登峰持有的行业分布在电动车、互联网、消费电子、上游有色、摩托车、电网设备、化妆品和造纸等行业。基本上前十大组合持仓，分散在了七八个不同的行业。足够分散的行业，形成了更广谱的超额收益来源。

　　行业均衡的配置，对于基金经理和持有人来说，大概率会带来更好的心理体验。从持有人角度看，行业分散自然会降低基金的最大回撤。根据Wind的数据，泉果思源三年期过去一年最大回撤-13.76%，同期沪深300指数最大回撤-21.04%（数据区间：2024年9月30日—2025年9月30日）。从基金经理角度看，行业分散能实现“东边不亮西边亮”的效果，避免基金经理阶段性落后太多后，出现的投资动作变形。

　　5）中观产业逻辑辅助个股选择。这一点，是我认为过去几年刚登峰投资框架上最大的迭代。在选股的流程中，刚登峰增加了中观产业逻辑，形成了一个更有效的投资“指南针”。

　　伴随着宏观总量的波动放缓，产业层面开始呈现出较大分化。以有色为例，过去钢铁、水泥、铜铝都是受流动性和基建驱动，呈现同涨同跌的贝塔属性。但是在今天的经济结构下，工业金属的铜铝和受房地产影响的螺纹钢之间，出现了显著的价格分化。这种分化的背后，是两者对应了完全不同的产业逻辑——旧经济触底，新经济崛起。

　　今天的刚登峰，会基于产业规律总结产业周期，再基于产业周期把握产业趋势。相比于过去，他不会只看一个公司的ROE、商业模式和管理层，还需要回归到是否具备产业逻辑。在一次访谈中，刚登峰提到“如果一家公司仅仅是ROE高，但缺乏足够的成长空间，缺乏产业趋势的逻辑支持其利润增长，我也不会将其纳入组合中。”

　　我们还是回到刚登峰所管理的泉果思源三年期2025年三季报前十大持仓，这些行业虽然足够分散，但是对应了四大产业方向：1）AI相关的产业趋势。包括互联网龙头，消费电子龙头；2）新能源的周期回归；3）年轻人和女性消费人口红利；4）受益供给侧改革的周期品。

　　回到2019年底的那次访谈，刚登峰在当时就说过“一个好的投资框架，应该是开放形态的，不是一种固定的套路”。在经历了质量因子的一轮牛熊后，刚登峰的选股框架也在持续优化。他依然保留了最坚持的好公司、行业分散、个股集中的特点，但也加入了成长持续性的判断和中观产业逻辑。

　　为什么这时更要关注刚登峰

　　客观来说，大家对一名基金经理的关注，基本上都和其在新发的产品有关。前两周我和刚登峰交流，谈到为什么想要在这个时间点发一个新产品？刚登峰的回答是，他觉得主动权益到了站出来的时候。

　　这和我的观点不谋而合。过去几年，我们看到了ETF指数基金的大发展，也看到了量化私募规模的突破。站在当下，被市场冷落多年的主动权益或许真的要开始回归了。

　　首先，当前是一个值得布局主动权益基金的时间点。历史上看，主动权益在市场有结构性成长机会时，大概率会跑赢宽基指数。这是因为，A股主动权益基金经理整体超配成长因子，低配价值因子。以即将过去的2025年为例，代表主动权益的万得偏股混合指数收益率28.06%，大幅跑赢沪深300指数的14.30%（数据来源：Wind；数据截至：2025年12月16日）。

　　即便今年主动权益基金重新跑赢宽基指数，但投资者对主动权益产品的信任还在重新恢复的过程。这时候发行主动权益基金，其实也是在帮助用户做选择。回头看，刚登峰在2023年6月2日成立的泉果思源三年持有期，虽然经历了一年多的熊市，但目前还是给持有人带来了绝对收益。更何况通过这个产品的三年锁定期，帮助持有人“管住了双手”，没有在市场底部的时候赎回。

　　其次，我相信中国资本市场迎来了全新的周期。过去两年，A股市场有两个很重要的变化。第一个变化是，资本市场已经从一个融资为主的市场，转变为注重股东回报和分红的市场。截至2025年12月15日，A股上市公司合计分红金额近2.5万亿元，再创历史新高。从三季报看，披露分红的上市公司数量267家，虽然低于2024年的362家，但是比2022年的30家和2023年的63家实现了数倍的增长（数据来源：Wind）。

　　第二个变化是，中国资本市场的居民配置需求出现了大幅增长。过去一年，我们看到各类投资品类中能提供较高收益的几乎没有。各类理财、固收、银行存款等低风险资产回报率都已经降至2%以下。而过去大家普遍配置的房子和信托也失去了吸引力。这意味着，随着资本市场出现一定的赚钱效应，越来越多的银行存款会搬家到权益类产品。

　　巴菲特曾经做过一个演讲，他把1964到1998年的美国股市分为两个完全不同的17年。在第一个17年的1964到1981年之间，道琼斯指数从874.12点涨到了875.00点，基本上原地踏步。在第二个17年的1982到1998年之间，道琼斯指数从875点涨到了9181.43点，涨幅超过10倍，也是美国主动权益投资的黄金时代（期间诞生了彼得·林奇等优秀的公募基金经理，巴菲特和芒格也是那个阶段开始被大家所熟知）。

　　但是，美国GNP在第一个17年增长了373%，在第二个17年只增长了177%。那么为何第二个17年收益率远高于前者呢？本质就是无风险收益率的变化。前一个17年是无风险收益率不断抬升的过程，到了1982年开始美国进入漫长的降息周期，无风险收益率下行推动了股市的大幅上涨。听起来，是不是和今天的中国资本市场很像呢？

　　最后，也是最重要的灵魂拷问，为什么要关注刚登峰？关于刚登峰的投资特点，我们在前面也做过阐述。他是一名坚信价值投资框架的基金经理，注重选股的质量，并且保持着持续的迭代（注：我们希望强调，价值投资不是低估值投资，站在价值投资对立面的不是成长投资，而是投机）。

　　根据产品2025年三季报，他管理的泉果思源产品，在经历了2023、2024年的市场调整后，还能够实现显著反弹，过去一年净值增长率达到32.28%，同期业绩比较基准收益率16.47%（数据区间：2024年9月30日—2025年9月30日），经受住了A股市场周期的检验。这说明，他的这套框架是有效的，也能适应不同的市场环境。

　　站在当下时点看2026年，质量风格在经历了长达5年的下行震荡周期后，很有可能在明年出现回归。从2021到2025，低估值的价值风格和高成长的成长风格都有所表现。我们认为，高质量公司很可能在经济环境恢复稳定增长后，重新开始表现。

　　当然最重要的问题是，刚登峰是否值得信任。对于基金持有人来说，每个人都应该把钱托付给他们信任的基金经理，这样才能拿得住。信任在任何时代都是最可贵的。要建立对一个人的信任很难，甚至需要很长的时间。从我和刚登峰超过15年的友谊中，他是一名非常靠谱的好朋友。他真的相信价值投资，也是用价值投资践行人生哲学。

　　当然，我也是仅仅站在自己的视角，希望从投资风格到各方面，让大家看到一个我眼中的刚登峰。也希望今天的这篇分享，能给大家带来一些帮助。

　　注：泉果思源三年持有期（018329.of）成立于2023.06.02，成立以来完整会计年度业绩及业绩比较基准分别为：2024年度8.30%/14.11%，业绩比较基准为沪深300指数收益率*60%+中证港股通综合指数（人民币）收益率*20%+中债综合全价指数收益率*20%。基金的过往业绩并不预示其未来表现，基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成基金业绩表现的保证，市场有风险，投资须谨慎。

　　风险提示：泉果竞争优势为混合型基金，其预期风险与预期收益高于债券型基金与货币市场基金，低于股票型基金。投资本基金可能面临：市场风险、特有风险、流动性风险、操作风险、管理风险、投资于股指期货、国债期货、股票期权、资产支持证券、港股通、存托凭证、科创板的风险、参与融资业务的风险以及其他风险。基金有风险，投资须谨慎，基金管理人不保证基金一定盈利，也不保证最低收益，投资者在投资前请认真阅读《基金合同》《招募说明书》等法律文件及相关公告。本基金管理人评级为中风险等级（R3），适合平衡型（C3）及以上的投资者，具体风险评级结果请以销售机构评级为准。本基金由泉果基金管理有限公司发行与管理，代销机构不承担产品的投资和兑付责任。

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